帝國如何破產：Ray Dalio 解析債務危機的機制

本文整理自 Ray Dalio 在牛津辯論社的訪談。

「帝國不是被打敗的，是破產的。」

這不是 Ray Dalio 的原話，但可以概括他在牛津辯論社這場訪談中最核心的論點。他剛出版新書《國家如何破產》（How Countries Go Broke），花了七年時間研究過去 500 年主要帝國的興衰，發現同樣的債務模式一再重演。現在，他認為美國——以及大部分發達國家——正走在這條熟悉的路上。

這不是意識形態的判斷，而是機制的觀察。Dalio 在訪談中花了大量時間解釋債務危機的運作原理，為什麼它會發生，為什麼政治人物很難阻止它，以及個人該如何應對。對於一個管理過全球最大避險基金的人來說，理解這些機制不是學術興趣，而是生存技能。

貨幣就是債務，債務就是貨幣

Dalio 從一個反直覺的觀察開始：當你持有美元、英鎊、或任何法定貨幣時，你持有的其實是債務。

這需要一點解釋。所謂「法定貨幣」（fiat money），是政府宣布「這張紙有價值」的貨幣，它本身沒有內在價值。美元之所以有購買力，是因為美國政府承諾接受它來繳稅、還債、進行交易。但這個承諾的背後是什麼？是政府的信用——政府未來能夠履行承諾的能力。

現在，想想政府債券。當政府發行債券時，它是在說：「借給我錢，未來我會用美元還給你。」債券持有人持有的是政府的承諾。但美元本身也是政府的承諾。所以，用 Dalio 的話說：債務是獲得別人貨幣的承諾，貨幣是政府債務的另一種形式。債務就是貨幣，貨幣就是債務。

這不是玩文字遊戲。這個等式有一個非常實際的含義：當政府發行太多債務時，它其實在稀釋貨幣的價值。如果政府無法償還債務，它可以印更多錢來還——但這會讓所有現有的錢貶值。你手上的儲蓄購買力下降了，雖然數字沒變，但實際價值縮水了。這就是為什麼 Dalio 說：如果你貶值貨幣，你就貶值了債務；反過來，如果你讓債務膨脹，你最終會貶值貨幣。

850%：財富與貨幣的脫節

Dalio 在訪談中提到一個驚人的數字：目前財富對貨幣的比率大約是 850%。

這意味著什麼？財富——股票、房地產、私人企業的估值——遠遠超過了實際流通的貨幣。這些「財富」是基於市場價格計算的，而市場價格是基於供需、是基於人們願意用多少錢來購買。但如果每個人同時想把財富換成現金，貨幣根本不夠用。

舉個例子：一個創業者成立了一家公司，拿到創投投資，公司估值 10 億美元，他就成了「億萬富翁」。但他實際上有 10 億美元現金嗎？沒有。那只是一個估值，基於最近一輪融資中一小部分股權的交易價格。如果他想把所有股權賣掉換成現金，他能拿到 10 億嗎？幾乎不可能——光是他開始出售的消息就會壓低價格。

這種「財富」和「貨幣」的脫節，是泡沫的特徵。當信心充足時，每個人都相信這些估值是真的，市場正常運作。但當信心動搖時——可能是經濟衰退、金融危機、地緣衝突——人們開始想把「財富」換成「真正的錢」，而貨幣不夠用。這時候資產價格崩跌，那 850% 的比率會劇烈收縮。

Dalio 的警告是：現在的資產價格，尤其是美國股市和科技公司估值，可能處於這種泡沫狀態。這不是說明天就會崩盤，而是說系統中存在巨大的脆弱性。當（不是如果）某個觸發事件發生，調整可能會很劇烈。

三個都很痛苦的選項

當政府債務累積到一定程度，利息支出開始擠壓其他支出時，政府只有三個選項，每一個都很痛苦：

第一個選項：加稅。 提高稅收來減少赤字。問題是什麼？有錢人可以跑。資本是流動的，如果一個國家的稅率變得太高，富人可以搬到低稅國家，把資產轉移出去。結果可能是：稅率提高了，但稅收反而減少了，因為稅基流失了。法國、英國都有這樣的經驗。而且，加稅在政治上很難——沒有選民喜歡繳更多稅。

第二個選項：減支。 削減政府開支來減少赤字。問題是什麼？政府開支的大部分是「強制性支出」——社會福利、醫療保險、退休金、國防，這些都是對選民的承諾，削減哪一項都會得罪一大群人。而且，對於那些依賴這些支出的人來說，削減意味著真實的生活水準下降。這在政治上同樣很難。

第三個選項：印鈔。 政府可以讓央行購買更多國債，實際上就是印更多錢來支付債務利息。這個選項的吸引力在於：它不需要正式的政治決定，不需要國會投票通過加稅或減支，可以「悄悄地」進行。問題是什麼？它會稀釋貨幣價值，造成通貨膨脹，實際上是對所有持有現金和債券的人徵收一種「隱形稅」。

Dalio 的觀察是：縱觀歷史，當政府面臨這三個選項時，他們通常選擇第三個——印鈔。因為前兩個太痛苦、太直接、政治代價太高。印鈔可以把問題推遲，讓痛苦分散在時間中，讓通膨緩慢侵蝕債務的實際價值。這就是為什麼法定貨幣最終總是會貶值，這就是為什麼長期持有現金是一個糟糕的策略。

英國的案例：五年四任首相

Dalio 用英國作為案例研究，說明債務困境如何影響政治穩定。

過去五年，英國換了四任首相。這不是偶然。每一任新首相上台時都帶著某種經濟主張——要嘛是減稅刺激經濟，要嘛是緊縮穩定財政，要嘛是增加支出提振民心——但很快就撞上了同樣的牆：財政空間有限，債券市場會懲罰不負責任的政策（還記得 Liz Truss 的「迷你預算」嗎？），而選民不願意接受真正的犧牲。

這就是 Dalio 描述的困境的政治面向：當債務問題嚴重到一定程度，任何領導人都沒有好選項。加稅？選民不答應。減支？選民不答應。印鈔？市場不答應（至少短期內不會無限容忍）。於是政治人物輪流上台，輪流發現這個困境無解，輪流被困境吞噬。

這不只是英國的問題。法國面臨類似的困境，義大利也是，日本更嚴重。而美國，雖然有美元霸權作為緩衝，但 38 兆美元的國債和持續擴大的赤字，說明它也在同一條路上，只是走得比較慢。

Dalio 的論點是：這不是某個政治人物的錯，也不是某個政黨的錯。這是系統性的問題，是債務週期晚期的必然症狀。責怪個別領導人很容易，但即使換上最聰明、最有能力的人，他們面對的選項還是那三個，每一個都很痛苦。

黃金的回歸

在討論貨幣和債務時，Dalio 多次提到黃金。

這不是懷舊情緒。他指出一個事實：黃金現在是各國央行持有的第二大儲備資產，僅次於美元。而且，近年來央行一直在增持黃金、減持美元資產。中國央行、俄羅斯央行、甚至一些傳統上與美國友好的國家央行，都在這麼做。

為什麼？因為黃金有三個特性，是法定貨幣沒有的：

首先，黃金不是任何人的負債。當你持有美元，你實際上持有的是美國政府的承諾；當你持有黃金，你持有的是一個物理資產。如果美國政府無法履行承諾（或者選擇不履行），你的美元就會貶值；但黃金不會因為任何政府的行為而消失。

其次，黃金不能被印出來。法定貨幣的供應量是政府說了算，他們可以無限制地印。黃金的供應量是有限的，每年全球新開採的黃金只佔現有存量的很小比例。這意味著黃金可以保值，而法定貨幣長期來看必然貶值。

第三，黃金不能被凍結或制裁。這一點在地緣政治緊張的時代特別重要。當俄羅斯入侵烏克蘭後，西方凍結了俄羅斯的美元資產。這給所有持有美元儲備的國家發出了一個信號：美元資產可以被用作武器。如果某天你和美國發生衝突，你的美元儲備可能一夜之間變得不可用。但黃金放在你自己的金庫裡，誰也動不了。

Dalio 的觀察是：各國央行的行為透露了他們的真實判斷。他們嘴上說美元依然穩固，行動上卻在分散風險、增持黃金。這種言行不一致，本身就說明了問題。

Dalio 的解方：雙黨合作與 3% 赤字

如果問題這麼嚴重，解方是什麼？

Dalio 給出了一個具體的數字目標：如果能把美國的預算赤字降到 GDP 的 3%，債務問題就可以穩定下來，不會繼續惡化。3% 的赤字大致等於名義 GDP 的增長率，意味著債務佔 GDP 的比例不會繼續上升。

怎麼達到這個目標？他的建議是：全面加稅 4%，全面減支 4%。這樣加上節省的利息支出，赤字可以從目前的 7-8% 降到 3% 左右。

這聽起來溫和得可怕。全面加稅 4% 意味著每個人、每家企業都要多繳稅；全面減支 4% 意味著幾乎所有政府項目都要削減。這不是微調，這是實質性的犧牲。而且，這需要兩黨合作，需要共和黨接受加稅、民主黨接受減支，這在目前美國的政治氣氛下幾乎不可想像。

Dalio 自己也承認：他不認為這會發生。

這種悲觀的清醒，也許是 Dalio 分析中最令人不安的部分。他看得到問題，看得到解方，也看得到解方不會被採用。他研究過太多歷史案例，知道國家通常不會主動改革，而是被危機逼到牆角才改變——而那時候的改變往往是混亂的、痛苦的、不受控制的。

所以他對個人的建議很務實：理解這個機制，在自己的財務規劃中考慮到這些風險，不要假設貨幣會保持價值，分散資產配置，建立財務緩衝。這些不是投資建議，而是風險管理。

歷史會重演嗎？

Dalio 在訪談中多次強調：他觀察到的不是新現象，而是歷史的重演。

1971 年，尼克森總統在一個星期天晚上宣布美國將不再兌換黃金——這實際上是一種違約，是承認美國已經印了太多錢，無法兌現對外國央行的黃金承諾。Dalio 那時候在紐約證券交易所當實習生，他以為股市會暴跌，結果相反，股市飆漲——因為貨幣貶值意味著用貶值後的錢計算，資產價格會上升。

1933 年，羅斯福做了同樣的事：禁止私人持有黃金，讓美元對黃金貶值。那是在大蕭條中間，政府需要更多貨幣來刺激經濟，金本位制是束縛。

再往前，1920 年代的德國、18 世紀的法國、古羅馬帝國晚期，都有類似的故事：政府負債累累，選擇印鈔來解決，結果是貨幣貶值、社會動盪、政治重組。

Dalio 的論點是：我們今天面臨的情況，和這些歷史案例有驚人的相似之處。債務佔 GDP 比例接近歷史高點，政治極化程度接近歷史高點，國際秩序正在重組，新技術正在改變一切。這些力量同時作用，創造了一個「時光隧道」般的過渡期。

他不是在預測世界末日，而是在說：調整正在發生，可能會劇烈，我們應該為此做好準備。那些理解機制的人可以更好地應對；那些不理解的人會被動地承受衝擊。

對於在牛津辯論社聽這場訪談的年輕人來說，這意味著什麼？也許是這樣：你們即將進入的世界，財政規則可能會改變，貨幣價值可能會波動，你們父母輩習以為常的很多假設可能不再成立。這不是危言聳聽，這是一個花了一輩子研究這些週期的人，盡可能誠實地分享他的觀察。

聽或不聽，由你決定。但至少，現在你知道這個機制是怎麼運作的了。