大基金也能做出 5 倍回報？a16z 成長投資負責人破解創投迷思

本文整理自《20VC》2024 年 12 月 15 日播出的單集。

「你不能看著 LP 的眼睛，告訴他們你的大基金能做出 5 倍回報。」

這是創投圈近年來反覆出現的批評聲浪。當 a16z、Tiger Global、SoftBank 這些巨型基金不斷擴大規模時，許多傳統創投人士認為這違反了創投的基本邏輯：基金越大，找到足夠大的贏家來推動回報就越困難。這個觀點在 20VC 的一集節目中被直接拋出，挑戰 a16z 成長投資負責人乔治（David George）。他的回應，不只是為自家基金辯護，更揭示了整個私募市場正在發生的結構性轉變。

10 億美元基金的真實表現

George 的回應非常直接：「a16z 歷史上表現最好的基金，正是一支 10 億美元的基金。」這句話直接打臉了「大基金必然表現差」的假設。他進一步拆解這支基金的實際數字：Databricks 單一投資就已經回報了整支基金的 7 倍，Coinbase 則回報了 5 倍。除此之外，這支基金還投資了 GitHub、DigitalOcean、Lyft 等知名公司。

這些數字揭示了一個關鍵洞察：創投回報的本質是「抓到贏家的數量」，而不是「基金規模的大小」。如果一支基金能夠成功投資到產業龍頭，這些龍頭公司的規模足夠龐大，即使是 10 億美元的基金也能產生極高的回報倍數。問題從來不是基金太大，而是你能不能找到夠大的贏家。

George 也指出 a16z 各種策略的基金表現數據：大型基金的表現不僅沒有落後小型基金，回報倍數其實相當接近。這與傳統認知形成強烈對比。傳統觀點認為，當基金規模擴大時，必須投資更多公司或投入更多資金到單一公司，這兩種情況都會稀釋回報。但 a16z 的數據顯示，這個邏輯在當前市場環境下不再成立。

私募市場的結構性巨變

為什麼大基金的表現沒有如預期般下滑？George 將原因歸結於私募市場本身的劇烈變化。過去 10 年間，私募科技市場的規模成長了 10 倍，目前市值超過 5 兆美元。這不是小幅調整，而是整個資產類別的重新定義。

更值得關注的是回報分布的變化。a16z 分析了 2017 年到 2025 年間表現最好的 50 家 IPO 公司，拆解這些公司在不同融資階段產生的回報。結果令人意外：47% 的回報來自種子輪到 B 輪之間，但有高達 53% 的回報來自 C 輪之後的階段。這意味著，成長階段投資不再只是「跟投」或「錦上添花」，而是真正能夠產生大量回報的主戰場。

這個現象背後有幾個推動力。首先，公司選擇維持私有狀態的時間越來越長。許多本來應該上市的公司，現在選擇繼續私募融資。Stripe、SpaceX、Databricks 這些公司都是典型例子，它們的估值已經達到數百億甚至上千億美元，但依然沒有上市。其次，新一波科技浪潮創造的價值規模空前巨大。George 提到，移動、社交、SaaS、雲端、電商這一波科技浪潮共創造了 25 兆美元的市值。如果這波浪潮今天才開始，考慮到公司維持私有狀態的時間更長，大部分價值創造會發生在私募市場。

公開市場品質的惡化

私募市場的崛起有一個對應面：公開市場的品質正在下滑。George 引用了一個令人震驚的數據：美國公開上市公司的數量在過去 20 年間減少了一半。這不只是數量問題，品質也在惡化。他分享了一項分析：Russell 2500 指數（代表美國中小型公開上市公司）的資本回報率（ROIC）在過去 30 年間從 7.5% 穩定下滑到 3%，降幅超過一半。

ROIC 是衡量公司品質最直接的指標之一，它顯示公司用投入的資本能產生多少回報。這個數字的大幅下滑意味著，留在公開市場的中小型公司整體品質正在惡化。原因很簡單：高品質的成長型公司選擇留在私募市場更久，等到規模更大、成長放緩後才上市。留給公開市場投資人的，往往是成長已經趨緩的公司。

這對機構投資人的資產配置有深遠影響。過去，投資人可以透過公開市場的小型股獲得高成長公司的曝險。現在，這個機會越來越少。想要接觸到高品質的成長型科技公司，必須進入私募市場。這也解釋了為什麼大學捐贈基金、退休基金等機構投資人不斷增加對私募市場的配置。

資產類別的重新定義

George 認為，最被市場忽略的變化是資產類別本身的重新定義。創投不再是一個「小眾的特殊資產類別」，而是已經進入「大聯盟」。私募科技市場的規模已經超越美國的私募股權科技投資。這代表了資本市場結構的根本性轉變。

這個轉變對 a16z 這樣的大型基金來說是利多。當市場上有足夠多的大型私募公司，大基金就有足夠的投資標的。a16z 的成長基金投資組合中，公司的總市值從 7,000 億美元到 1.5 兆美元不等。在這樣的規模下，即使是數十億美元的基金，要達到 3 倍到 5 倍的回報也是可行的計算。

但這也帶來新的挑戰。當公司選擇維持私有狀態更久，創投機構必須提供更多價值。George 提到，a16z 必須幫助投資組合公司發展多產品線、多通路、進軍國際市場。這些原本是公司上市後才需要處理的議題，現在必須在私募階段就開始規劃。AI 的崛起更加速了這個趨勢，因為 AI 公司的發展速度比過去的 SaaS 公司快得多，一切都被壓縮。

當 George 被問到對機構投資人的建議時，他的回答很直接：如果只看未來前景，最有吸引力的機會在創投。他指出，全球前 10 大最有價值的公司中，有 8 家是美國西岸的科技公司，而且都是創投支持的。如果未來 20 年延續類似的模式，那麼能夠接觸到下一代主導型公司的資產類別，就是創投。

這不代表其他資產類別沒有價值。私募股權依然能產生優秀的回報，George 對這一點表示尊重。但他認為，隨著 AI 成為未來 10 年企業發展最重要的變數，能夠有效實施 AI 的公司將大幅超越其他公司。而這些 AI 原生或 AI 驅動的公司，絕大多數目前都在私募市場。

創投的遊戲規則已經改變。問題不再是基金規模是否太大，而是你是否能在這個快速擴張的私募市場中，持續找到並投資到真正的贏家。