臺灣經濟的定時炸彈——匯率、壽險業與 15% GDP 順差的三重危機

本文整理自 Hudson Institute 於 2025 年 7 月 22 日舉辦的座談會「How Trump’s Tariffs Will Affect US-Taiwan Relations」。

「臺灣真正的威脅不是關稅，而是災難性的總體經濟政策。」這是芝加哥大學布斯商學院教授謝長泰（Chang-Tai Hsieh）在座談會上的直言。當所有人都在焦慮川普會對臺灣課多少趴的關稅時，謝長泰和前美國財政部副助理部長 Brad Setser 把話題拉到了更深層的問題：臺灣經濟結構本身就有嚴重的失衡，而這些失衡正在累積成一顆定時炸彈。

15% GDP 經常帳順差：全球最失衡的經濟體之一

當我們談「貿易順差」時，通常會覺得這是好事——代表出口強勁、外匯收入充裕。但當順差大到某個程度，它就變成一個問題。Brad Setser 指出，臺灣的經常帳順差連續十年超過 GDP 的 10%，近年更達到 15%。這個數字在全球主要經濟體中幾乎找不到對手——南韓也才 3%。

為什麼這是問題？因為超高的經常帳順差意味著「過度依賴出口」。臺灣生產的東西，國內消費不了、投資也吸收不了，全都賣到國外去。這在短期內當然帶來外匯收入，但長期來看，它代表國內需求不足、內需市場發展受限，而且會不斷累積外匯資產——而這些外匯資產終究會貶值。

Setser 說得很直白：「臺灣的經濟必須轉型，不能無限期維持 15% GDP 的經常帳順差。這是過度的出口依賴。而且隨著越來越多臺灣人累積美元資產，這些資產的價值最終會下跌。」這個邏輯很簡單：如果你一直賺美元、囤美元，但美元長期趨勢是貶值的，那你累積越多，未來的損失就越大。

壽險業的未爆彈：亞洲最大的未避險外匯部位

臺灣壽險業的問題，Setser 形容為「一個重大的金融風險」。根據他的分析，臺灣壽險公司持有的未避險外匯部位（unhedged foreign currency position），相對於母國經濟規模而言，是亞洲所有核心金融體系中最大的。這代表什麼？代表一旦新臺幣大幅升值，這些壽險公司帳上的外幣資產就會出現巨額虧損。

這個問題的根源在於臺灣長期壓低匯率。壽險公司為了追求收益，大量投資海外資產（因為臺灣利率太低），但又不做足夠的外匯避險（因為避險成本高）。結果就是累積了大量的外匯曝險。過去十幾年，因為央行持續阻止新臺幣升值，這個問題被掩蓋住了。但一旦匯率政策改變、或者市場力量讓新臺幣大幅升值，壽險業就會面臨巨額虧損。

Setser 認為，臺灣政府遲早要決定如何「資本重組」（recapitalize）這些壽險公司。這個資本重組可以在匯率變動之前做，也可以在之後做，但無法迴避。唯一的問題是，這個成本最後要由誰的資產負債表來承擔——是央行，還是財政部？

70% 的臺灣勞工其實是「受害者」

這裡有一個常被忽略的觀點。每次談到匯率升值，大家都會擔心「傷害出口產業」。但謝長泰指出，臺灣絕大多數的勞工——大約 70%——其實是在只服務國內市場的企業工作。這些內需企業和他們的員工，才是被低估匯率傷害最深的人。

邏輯是這樣的：當新臺幣被人為壓低時，出口商當然開心，因為他們的產品在國際上變便宜了。但對於只做國內生意的企業和員工呢？他們的薪資購買力被壓低了。進口商品變貴了、出國旅遊變貴了、生活成本相對變高了。簡單說，低估的匯率是一種「補貼出口、懲罰內需」的政策。

謝長泰問了一個尖銳的問題：「我不太理解為什麼這些人（內需產業的勞工和企業）沒有發聲？大家都在談那些出口導向的公司在匯率升值時會受損——這當然是真的——但沒人談那些薪資偏低、購買力被壓縮的臺灣勞工，以及那些只服務國內市場的企業。」這是一個典型的「有組織的少數 vs 無組織的多數」問題：出口大廠有遊說能力，但普通上班族沒有。

台電的困境：一年虧損 100 億美元

謝長泰還舉了一個很具體的例子：台電。這家國營電力公司過去三年每年虧損約 100 億美元，這是一個巨大的財政黑洞，每年都要回立法院乞討更多預算。而這個問題，有一部分可以透過新臺幣升值來緩解。

原因很簡單：台電的成本（燃料進口）是以美元計價的，但收入（國內電費）是以新臺幣計價的。如果新臺幣升值，進口燃料的成本就會下降，台電的虧損就會減少。這不是一個複雜的道理，但它說明了匯率政策如何影響到表面上看起來不相關的領域。

謝長泰的觀點是：臺灣社會對匯率問題的討論太過片面，只看到出口商的利益，沒看到內需產業、一般勞工、甚至國營事業的處境。這種片面的視角，讓政策長期偏向出口商，而代價由其他人承擔。

央行治理問題：蔡英文也改革失敗

問題的根源在哪裡？Setser 和謝長泰都指向同一個地方：央行。臺灣央行長期以來積極干預外匯市場，阻止新臺幣升值，維持出口競爭力。這種政策在過去或許有其道理，但到了現在，它已經累積了太多問題。

謝長泰透露了一個鮮為人知的細節：前總統蔡英文曾經嘗試改革央行治理，但失敗了。他說：「蔡總統試過。她在試圖改變央行治理時遭到徹底擊敗。」這說明這個問題不是沒人看到，而是政治上極難處理。央行的獨立性、既有的利益結構、以及出口產業的遊說力量，讓任何改革嘗試都困難重重。

謝長泰認為，臺灣政府（行政院）似乎已經放棄在這個問題上努力。但這不代表問題就不存在，也不代表問題會自己消失。相反地，問題會繼續累積，直到某一天被迫以更痛苦的方式解決。

Brad Setser 的建議：新臺幣必須升值到 25

面對這些問題，Setser 給出了具體的政策建議。他認為臺灣央行應該派出高層級代表團訪問美國財政部，提出一個「讓新臺幣在年底或明年初升值到 25 左右」的路徑承諾。這個承諾要是認真的——臺灣歷史上從來沒有允許新臺幣升破 28 的關卡。

作為交換，美國可以在關稅談判和外匯報告中給予臺灣一些考量。Setser 也承認，從一個「大家都預期央行會在特定價位進場」的世界，轉型到「真正的自由浮動」是巨大的轉變。在這個過程中，美國應該允許一些平滑波動的干預——但不是過去那種「死守 28」或「死守 29」的干預。

為什麼這件事現在必須做？因為拖延只會讓損失變大。臺灣金融體系內部的虧損只會隨著時間累積。與其被動等待危機爆發，不如主動管理這個轉型過程。Setser 說：「現在行動比較好。如果你繼續等，臺灣金融體系內部的損失只會越來越大。」

這是一個不舒服但必要的對話。關稅可能只是表面，臺灣經濟結構的深層問題才是真正的挑戰。