2025 年 AI 投資全景：我們到底在第幾局？

本文整理自 Deepwater Asset Management 旗下《DeepTech》Podcast 2025 年 9 月播出的單集。 🎬 YouTube：收看連結 🎧 Spotify：收聽連結 🎧 Apple Podcast：收聽連結

「幾個月前我說我們在第三局。上一季財報後我說第二局。現在我開始懷疑，我們可能還在第一局。」

這是 Deepwater Asset Management 合夥人 Gene Munster 在 2025 年 9 月錄製《DeepTech》Podcast 時說的話。他用棒球的比喻來描述 AI 產業的發展階段：九局的比賽，我們可能才剛開始。

這個判斷如果正確，意味著什麼？意味著我們看到的所有 AI 相關股價上漲、所有資本支出計畫、所有產品發布，都只是故事的開頭。真正的高潮還沒到來。

但這個判斷有可能是錯的。90 年代的網路泡沫中，也有很多人說「我們還很早期」——直到一切崩盤。

Gene Munster 和他的合夥人 Doug Clinton 在這集節目中，試圖回答一個關鍵問題：這一次，有什麼不一樣？

從 Oracle 的瘋狂一天說起

2025 年 9 月，甲骨文（Oracle）經歷了公司史上最戲劇性的一天。股價單日上漲 35%，市值增加約 2500 億美元。這個漲幅讓 81 歲的創辦人艾里森（Larry Ellison）一度超越馬斯克，成為全球首富。

觸發這波上漲的是 Oracle 公佈的 2030 年營收目標：1440 億美元。這個數字建立在一個核心假設上：AI 基礎設施的需求會持續爆發性成長，而 Oracle 已經卡到了好位置——它拿下了 OpenAI 這個超級大客戶。

Gene Munster 把這一天和 2023 年 Nvidia 的「覺醒時刻」相比較。那一年，Nvidia 公布財報，營收大幅超出預期，股價一天內創造了類似的市值增長。那是整個資本市場「突然意識到 AI 是真的」的時刻。

Oracle 的這一天，可能標誌著另一個階段的開始：市場開始意識到，AI 的受益者不只是做晶片的 Nvidia，還有提供雲端基礎設施的公司。蛋糕比原本想像的更大。

但也有人擔心：Oracle 給的是五年後的目標。五年是很長的時間。一家公司對五年後的預測，真的值得讓股價一天漲 35% 嗎？

巨頭的軍備競賽：錢從哪裡來？

理解這波 AI 投資潮，必須先理解一件事：錢從哪裡來。

1990 年代的網路熱潮，大量資金來自創投和散戶投機。那些錢是「賭博性質」的——高風險、高報酬，但也高度不穩定。當市場情緒轉向，那些錢會跑得比誰都快。

2025 年的情況不同。現在投入 AI 的資金，主要來自全球最大、最賺錢的那些公司。

Meta 執行長佐克伯（Mark Zuckerberg）在白宮的一場活動上表示，Meta 到 2028 年會在 AI 上投資 6000 億美元。這個數字後來有些爭議——據說佐克伯被熱麥克風捕捉到說「我不確定你要我說什麼數字」——但即使打折，Meta 明年的資本支出成長率預估仍有 47%。

Microsoft、Google、Amazon 這三家雲端巨頭，明年的資本支出成長率平均預估是 7%。這個數字聽起來不高，但 Doug Clinton 認為它可能被低估了。如果 Meta 真的以 47% 的速度增加投資，其他巨頭很難坐視不管。最後的結果可能是：所有人都被迫加速投資，以免在 AI 軍備競賽中落後。

關鍵差異在於：這些公司的投資主要來自自由現金流，而不是舉債或募資。Meta 2024 年的自由現金流超過 400 億美元。即使它每年投入 1000 億美元在 AI 上，以它的獲利能力，也不會造成財務危機。這和 90 年代燒創投錢的網路新創完全不同。

Gene Munster 把這種現象描述為「不管你原本以為他們會投多少，他們會找到方法投更多」。這些公司對 AI 的信念之強，已經到了「如果能賺錢就會砸錢」的程度。而目前的跡象都顯示：能賺錢。

智慧的需求有上限嗎？

90 年代網路泡沫的一個關鍵教訓是：基礎設施的需求是有上限的。

當時的邏輯是：網路流量會無限成長，所以我們需要無限的頻寬、無限的路由器、無限的光纖。但事實證明，一旦「每個人都連上網」這個目標達成，成長就會趨緩。思科（Cisco）這種「賣鏟子」的公司，股價在 2000 年之後跌了超過 80%，花了二十多年才回到高點。

AI 會重蹈覆轍嗎？

Doug Clinton 提出了一個值得深思的反駁：智慧的需求，和網路連接的需求，本質上不一樣。

網路連接的需求有明確的上限：最多就是全球人口數。一旦每個人都連上網了，你就是 100%，沒有辦法變成 110%。

但智慧呢？智慧的需求有上限嗎？

「我不知道答案，」Doug Clinton 坦承，「但我不確定有人知道。智慧可以讓所有事情變得更好——醫療、教育、科學研究、商業決策、創意工作。我們能想像一個『智慧夠用了，不需要更多』的世界嗎？我想像不到。」

這是一個根本性的問題，答案會決定 AI 投資的長期走向。如果智慧的需求真的沒有明確上限，那麼 AI 的成長曲線可能會比網路更陡、更持久。如果需求最終會飽和，那麼問題只是「什麼時候」和「在什麼水位」。

目前的證據傾向前者。所有主要的 AI 服務提供商——AWS、Azure、Google Cloud——都在說同一件事：如果我們有更多產能，成長會更高。需求仍然超過供給。這在網路泡沫末期是不可想像的。

Nvidia 的隱憂：敘事可能比數字更重要

在這場 AI 軍備競賽中，Nvidia 是最明顯的受益者。它的 GPU 是訓練和運行 AI 模型的關鍵硬體。2025 年前六大客戶佔了它 63% 的營收，這些客戶都是正在瘋狂投資 AI 的科技巨頭。

但 Nvidia 的股價表現，最近開始出現微妙的變化。Oracle 財報公布那天，Oracle 股價漲 35%，Nvidia 只漲 3%。照理說，Oracle 的好消息對 Nvidia 也是好消息——更多雲端投資意味著更多 GPU 採購。但市場的反應不成比例。

Doug Clinton 認為，這反映了一個敘事的轉變：從「GPU 需求」到「客製化晶片需求」。

越來越多的大型 AI 公司開始發展自己的客製化晶片。Google 的 TPU 已經運行多年。Amazon 有 Trainium 和 Inferentia。OpenAI 和 Broadcom 剛簽下超過 100 億美元的合約。Meta 也在嘗試自己的晶片設計。

這些客製化晶片不會完全取代 Nvidia 的 GPU——它們服務不同的用途。但它們改變了敘事。投資人開始問：Nvidia 的成長天花板在哪裡？五年後，這些大客戶還需要從 Nvidia 買這麼多晶片嗎？

Gene Munster 的估算是：即使考慮客製化晶片的影響，Nvidia 2026 年的營收成長率大概在 30% 到 45% 之間。這仍然是驚人的數字。但市場可能更關心的是「邊際變化」——如果成長率開始下滑，即使下滑後的數字仍然很高，股價也可能承壓。

Nvidia 並沒有坐以待斃。2025 年 12 月，它以 200 億美元收購 AI 晶片新創 Groq 的技術和團隊。這是 Nvidia 史上最大的一筆交易，顯示它對推論市場（inference）的重視。隨著 AI 應用越來越普及，推論——讓已訓練好的模型執行任務——的比重會越來越高。Nvidia 正在為這個轉變做準備。

Apple：低預期中的潛在驚喜？

在這場 AI 軍備競賽中，Apple 是一個奇特的存在。

它是全球市值最高的公司之一，但在 AI 領域幾乎沒有存在感。它的語音助理 Siri 遠遠落後於 ChatGPT 和 Gemini。它的 AI 策略——如果有的話——不清晰、不積極。

Gene Munster 和 Doug Clinton 在節目中花了很長時間討論 Apple 的處境。他們的結論是：Apple 可能是 2026 年科技股中「被低估」的那一檔。

這個判斷的邏輯是：預期已經很低了。華爾街分析師對 Apple 明年的營收成長預估只有 5%，遠低於其他科技巨頭。市場已經把「Apple 的 AI 會很弱」這個預期價格化進去了。

這意味著，如果 Apple 能在 AI 上給人驚喜，股價的上漲空間可能比預期更大。Apple 計劃在 2026 年推出全新改版的 Siri。如果這個改版真的讓人印象深刻，市場的反應可能會很強烈。

反過來說，即使 Apple 的 AI 繼續令人失望，股價的下跌空間也有限——畢竟壞消息已經反映在價格裡了。

這是一種「不對稱的風險報酬」：上漲空間可能大於下跌空間。對某些投資人來說，這是值得賭的一把。

這波熱潮會像 90 年代一樣崩盤嗎？

這是每個人都想知道的問題。

Gene Munster 認為，現在談泡沫還太早。他給出了幾個理由：

第一，資金來源不同。90 年代是創投和散戶在推動，現在是全球最大、最賺錢的公司用自由現金流在投資。這種錢更穩定、更有耐心。

第二，需求驗證更清楚。AI 產品已經有真實的使用者、真實的付費客戶、真實的商業模式。ChatGPT 的日活躍用戶數以億計。這不是「未來會很厲害」的故事，而是「現在就在賺錢」的現實。

第三，估值還沒有到瘋狂的程度。90 年代末期，很多公司的市銷率（Price-to-Sales ratio）到達 50 倍、100 倍甚至更高。現在的 AI 概念股，估值確實不低，但還沒有到那種程度。

但這不代表不會有調整。如果 AI 的發展速度不如預期、如果需求開始飽和、如果某個大公司的 AI 專案失敗，市場情緒可能會快速轉向。Gene Munster 承認這個風險存在，但他認為「調整」和「崩盤」是不同的事情。2000 年的網路泡沫崩盤後，那斯達克指數花了 15 年才回到高點。他不認為 AI 會重演那種程度的災難。

對投資人的啟示

從這集 Podcast 中，可以提煉出幾個對投資人有用的觀察：

關於時間尺度：「我們在第幾局」這個問題，答案取決於你的時間框架。如果你是短期交易者，市場情緒的變化比基本面更重要。如果你是長期投資者，現在進場可能還是「早期」——假設你相信 AI 會真正改變世界。

關於標的選擇：不要只盯著 Nvidia。AI 的受益者是一個生態系：晶片設計（Nvidia、AMD、Broadcom）、晶片製造（台積電）、雲端服務（AWS、Azure、Google Cloud、Oracle）、伺服器代工（鴻海、廣達、緯創）。每一層都有投資機會，風險報酬各不相同。

關於預期管理：有時候，「預期很低」的公司反而是好標的。Apple 可能就是這種情況。預期已經低到不能再低，任何正面驚喜都會被放大。

關於風險：這波熱潮不會永遠持續。問題不是「會不會調整」，而是「什麼時候調整」和「調整多深」。做好風險管理，不要把所有籌碼壓在單一假設上。

用棒球來比喻：如果我們真的在第一局，那麼後面還有八局的精彩比賽。但棒球比賽也可能被雨延期、被提前結束、或者出現完全意想不到的逆轉。

AI 的長期前景可能很亮眼。但「長期」的意思是，中間會經歷很多波折。保持信念，但也要保持謙遜——沒有人真的知道第九局會是什麼樣子。